股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

全球第一家眾籌平臺(tái)Kickstarter發(fā)布了一年以后，也即2010年，中國的第一家眾籌平臺(tái)“點(diǎn)名時(shí)間”正式成立，此后大量產(chǎn)品眾籌平臺(tái)如雨后春筍般涌現(xiàn)；2014年前后股權(quán)眾籌逐步興起，眾投邦、云籌、天使客等平臺(tái)相繼成立；2015年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，阿里巴巴、京東等巨頭紛紛涉足股權(quán)眾籌行業(yè)。截至2016年8月全國各類眾籌平臺(tái)總計(jì)368家，其中產(chǎn)品眾籌165家，股權(quán)眾籌131家，混合平臺(tái)72家。

2015年人民銀行發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2015〕221號(hào)），對(duì)股權(quán)眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)進(jìn)行了規(guī)范指導(dǎo)。根據(jù)上述《意見》的定義，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)。其特點(diǎn)是公開、小額、大眾，且涉及社會(huì)公共利益和經(jīng)濟(jì)金融安全。

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的邏輯

我們先討論一個(gè)邏輯問題，為什么互聯(lián)網(wǎng)金融在過去的幾年里能夠獲得爆發(fā)式的增長(zhǎng)？總的來說有兩個(gè)方面的原因。

第一，互聯(lián)網(wǎng)金融通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用提高了金融運(yùn)作的效率。效率的提高意味著借、貸雙方都能夠受益：一方面資金需求方可以獲得更豐富、便捷的的融資渠道，而且融資門檻更低；二是資金供給方既投資者也能夠找到更多的投資渠道，而且投資方式更簡(jiǎn)單。單純從效率上來說，互聯(lián)網(wǎng)金融確實(shí)解決了企業(yè)和投資者的某些關(guān)鍵問題，這是其能夠快速發(fā)展的一個(gè)重要原因。

第二，互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)式發(fā)展實(shí)際上是建立在大量監(jiān)管套利的基礎(chǔ)上。傳統(tǒng)金融都受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，而互聯(lián)網(wǎng)金融在最初的幾年幾乎沒有監(jiān)管限制，基本上是放任自由地發(fā)展。如果我們將二者放到同一個(gè)二維平面上，那么傳統(tǒng)金融這一方就像畫滿了格子的象棋棋盤，所有棋子都不能走到棋盤外面去，而且每一步都要面臨各種限制，比如象走田字、馬走日子、炮打隔山；而互聯(lián)網(wǎng)金融這方就像一塊白板，你想怎么走就怎么走，而且沒有邊界限制。很顯然，在這種競(jìng)爭(zhēng)模式下，互聯(lián)網(wǎng)金融很容易就攻城略地，大量搶占市場(chǎng)，也就是我們看到的野蠻發(fā)展階段。

但是，隨后我們發(fā)現(xiàn)，沒有監(jiān)管的金融對(duì)于市場(chǎng)和投資者來說簡(jiǎn)直就是一場(chǎng)災(zāi)難，追求高效率是沒有錯(cuò)的，但是高效必須是建立在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上。否則，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的時(shí)候，一個(gè)所謂高效的市場(chǎng)會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)傳播得更快、更廣，對(duì)市場(chǎng)帶來的沖擊更大。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的滯后，實(shí)際上已經(jīng)讓投資者付出了較為慘痛的代價(jià)。

《方案》的解讀

近日，證監(jiān)會(huì)等十五個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)了《股權(quán)眾籌專項(xiàng)整治實(shí)施方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）。《方案》實(shí)際上是今年4月份開始在內(nèi)部執(zhí)行的，至近期公布之時(shí)，對(duì)股權(quán)眾籌行業(yè)的清理整頓工作基本上已經(jīng)完成。在這里，我結(jié)合《方案》內(nèi)容做一個(gè)解讀。

專項(xiàng)整頓的目的

聯(lián)合發(fā)文的十五個(gè)部門包括證監(jiān)會(huì)、中央維穩(wěn)辦、發(fā)改委、公安部、財(cái)政部、住建部、人民銀行、最高人民法院等，可以看出此次專項(xiàng)整治涉及的面非常廣，而且得到的支持力度非常大，執(zhí)行起來具有較大的保證。

那么，監(jiān)管部門發(fā)起此次專項(xiàng)整頓的目的是什么呢？整體來看，此次清理整頓行動(dòng)主要是懲治依靠互聯(lián)網(wǎng)從事非法發(fā)行證券、非法集資等非法金融活動(dòng)，從而達(dá)到保護(hù)消費(fèi)者的目的；在此基礎(chǔ)上，營造起股權(quán)眾籌融資的良好環(huán)境，最終利用這一新型的互聯(lián)網(wǎng)投融資方式來支持大眾創(chuàng)業(yè)。簡(jiǎn)單來說一個(gè)是控制風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵诜湃巫杂傻碾A段很多平臺(tái)都出現(xiàn)了各種風(fēng)險(xiǎn)事件，包括非法融資、欺詐投資者、挪用投資者資金等等，繼續(xù)放任下去將對(duì)股權(quán)眾籌融資帶來無法彌補(bǔ)的創(chuàng)傷；另一個(gè)是支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，這是股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵使命。

禁止性行為的解讀

首先，《方案》對(duì)禁止性活動(dòng)的提出針對(duì)的不僅僅是股權(quán)眾籌平臺(tái)，還包括其他類型的“股權(quán)融資平臺(tái)”，清理整頓涉及的平臺(tái)范圍比較廣。此外，《方案》明確提出股權(quán)融資平臺(tái)及平臺(tái)上的融資者進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資嚴(yán)禁從事的活動(dòng)。我們逐項(xiàng)解讀如下：

1、擅自公開發(fā)行股票

向不特定對(duì)象發(fā)行股票或向特定對(duì)象發(fā)行股票后股東累計(jì)超過200人的，為公開發(fā)行，應(yīng)依法報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。未經(jīng)核準(zhǔn)擅自發(fā)行的，屬于非法發(fā)行股票。

2、變相公開發(fā)行股票

向特定對(duì)象發(fā)行股票后股東累計(jì)不超過200人的，為非公開發(fā)行。非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會(huì)、說明會(huì)、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會(huì)公眾發(fā)行，不得通過手機(jī)APP、微信公眾號(hào)、QQ群和微信群等方式進(jìn)行宣傳推介。嚴(yán)禁任何公司股東自行或委托他人以公開方式向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓股票。向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的，股票轉(zhuǎn)讓后公司股東累計(jì)不得超過200人。

解讀：這兩點(diǎn)實(shí)際上是禁止平臺(tái)利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)繞開證監(jiān)會(huì)公開發(fā)行股票的監(jiān)管，目的在于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，同時(shí)保護(hù)投資者。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)融資平臺(tái)具有信息傳播范圍廣、傳播速度快的特點(diǎn)，一旦通過平臺(tái)公開發(fā)行股票，很可能會(huì)帶來較大規(guī)模的投資者數(shù)量或者投資者對(duì)象的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)事件（特別是虛假陳述、欺詐、詐騙）的發(fā)生將對(duì)投資者帶來較大的沖擊，造成社會(huì)的不穩(wěn)定。事實(shí)上，合法合規(guī)的公開發(fā)行股票具有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和監(jiān)管要求。

但是，從目前大量股權(quán)眾籌平臺(tái)的實(shí)踐來看，上述第二條的要求對(duì)平臺(tái)來說很難做到，對(duì)監(jiān)管方來說很難進(jìn)行有效的識(shí)別和監(jiān)管。小額股權(quán)投資本來就是建立在相對(duì)較多潛在投資者基礎(chǔ)上的，很多融資成功的項(xiàng)目都有超過100人的支持者。按10%的轉(zhuǎn)化率計(jì)算，要找到這些投資人，則必須將項(xiàng)目推介給至少1000個(gè)潛在投資者。對(duì)于平臺(tái)方或項(xiàng)目方來說，為了較快完成融資，或多或少都會(huì)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、QQ群、微信群、微信公眾號(hào)、朋友圈等各種方式進(jìn)行推介宣傳，或是公開發(fā)行等等。但是對(duì)于這些行為，監(jiān)管方是很難進(jìn)行有效監(jiān)管的。也有不少平臺(tái)為了規(guī)避對(duì)“公開”二字的認(rèn)定，采取了對(duì)投資者進(jìn)行合格投資人認(rèn)定的模式，將合格投資者定義成一個(gè)封閉的圈子。這種模式到底算非公開還是公開，監(jiān)管方也沒有進(jìn)行明確的說明。

另外，對(duì)于變相公開發(fā)行股票和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的禁止要求非常嚴(yán)格，特別是對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的禁止直接讓部分計(jì)劃在平臺(tái)內(nèi)部做融資項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)不得不放棄這塊業(yè)務(wù)。

3、非法開展私募基金管理業(yè)務(wù)

根據(jù)證券投資基金法、私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法等有關(guān)規(guī)定，私募基金管理人不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得變相亂集資，不得向不特定對(duì)象宣傳推介，不得通過分拆、分期、與資產(chǎn)管理計(jì)劃嵌套等方式變相增加投資者數(shù)量，合格投資者累計(jì)不得超過200人，合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)符合私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法的規(guī)定。

解讀：第三點(diǎn)主要是針對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的大量私募基金通過股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行拆分的情況做出的回應(yīng)。關(guān)注這一塊的人可能有印象，2015年螞蟻金服、樂視體育、愛奇藝等一批獨(dú)角獸企業(yè)的股權(quán)融資被私募拆分到市場(chǎng)“售賣”，不少股權(quán)眾籌平臺(tái)參與其中。根據(jù)監(jiān)管方透露的信號(hào)，未來所有有關(guān)投資者數(shù)量的限制性要求，都將以“穿透”至最終持有人的數(shù)量來計(jì)算。

4、非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)

股票承銷、經(jīng)紀(jì)（代理買賣）、證券投資咨詢等證券業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)依法批準(zhǔn)設(shè)立的證券機(jī)構(gòu)經(jīng)營，未經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，其他任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得經(jīng)營證券業(yè)務(wù)，不得向投資人提供購買建議。

解讀：這一點(diǎn)應(yīng)該很容易理解。之所以重點(diǎn)提出來是因?yàn)槭袌?chǎng)上部分股權(quán)眾籌平臺(tái)或融資平臺(tái)，出現(xiàn)了開展綜合性業(yè)務(wù)的情況，涉及股權(quán)融資、私募基金、證券投資與咨詢等業(yè)務(wù)。而未經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，不受監(jiān)管的證券業(yè)務(wù)，容易發(fā)生侵害投資者利益的情況。

5、虛假違法廣告宣傳

平臺(tái)及融資者發(fā)布的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)準(zhǔn)確，不得違反相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，不得虛構(gòu)項(xiàng)目誤導(dǎo)或欺詐投資者，不得進(jìn)行虛假陳述和誤導(dǎo)性宣傳。宣傳內(nèi)容涉及的事項(xiàng)需要經(jīng)有權(quán)部門許可的，應(yīng)當(dāng)與許可的內(nèi)容相符合。

解讀：第五點(diǎn)所講的“虛假違法廣告宣傳”在之前的股權(quán)眾籌融資平臺(tái)中是一個(gè)重災(zāi)區(qū)。而信息披露不規(guī)范有三個(gè)方面的原因：

第一，項(xiàng)目方出于自身目的（為了更容易拿到錢），對(duì)于一些不利信息故意隱瞞，或是對(duì)于某些利好信息故意夸大，誤導(dǎo)投資者；

第二，平臺(tái)方未投入充足的人力智力進(jìn)行盡職調(diào)查，未充分掌握項(xiàng)目情況，與項(xiàng)目方存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致無法對(duì)投資者傳遞完整、真實(shí)的項(xiàng)目信息；

第三，對(duì)于大部分異地投資人來說，只能通過平臺(tái)公布的書面信息和簡(jiǎn)單的線上路演來了解項(xiàng)目，無法進(jìn)行實(shí)地調(diào)查。

基于以上三個(gè)方面的原因，在14年和15年市場(chǎng)好的時(shí)候，很多投資者進(jìn)行了大量跟風(fēng)式的盲投，待資本市場(chǎng)退潮的時(shí)候才發(fā)現(xiàn)很多項(xiàng)目方當(dāng)時(shí)承諾的東西并不存在，項(xiàng)目發(fā)展并不理想，投資者損失較大?？偟膩砜?，這一條就是要整頓不規(guī)范的信息披露行為，進(jìn)一步保護(hù)投資者。

6、挪用或占用投資者資金

根據(jù)《指導(dǎo)意見》，互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實(shí)客戶資金第三方存管制度，對(duì)客戶資金進(jìn)行管理和監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)客戶資金與自身資金分賬管理，平臺(tái)應(yīng)嚴(yán)格落實(shí)客戶資金第三方存管制度。平臺(tái)及其工作人員，不得利用職務(wù)上的便利，將投資者資金非法占為己有，或挪用歸個(gè)人使用、借貸給他人、進(jìn)行營利或非法活動(dòng)。

解讀：落實(shí)第三方存管制度是規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的重要一環(huán)。在這之前，我們看到的大量卷款跑路的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，其直接原因就是平臺(tái)方（不管是P2P還是股權(quán)眾籌等）能夠直接動(dòng)用投資者的資金。這種模式缺乏監(jiān)管，存在極大的道德風(fēng)險(xiǎn)。而第三方存管制度的執(zhí)行，保證了投資者資金的安全，即使平臺(tái)跑路，也帶不走投資者的錢了。

此外，對(duì)于證券公司、基金公司和期貨公司等持牌金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作開展業(yè)務(wù)的情況進(jìn)行排查，持牌金融機(jī)構(gòu)不得與未取得相應(yīng)業(yè)務(wù)資質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機(jī)構(gòu)開展合作，持牌金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作開展業(yè)務(wù)不得違反相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，不得通過互聯(lián)網(wǎng)跨界開展金融活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管套利。

股權(quán)眾籌行業(yè)整頓的影響

從《方案》的安排來看，目前已經(jīng)基本完成了股權(quán)眾籌的清理整頓工作，預(yù)計(jì)近期還會(huì)有一個(gè)關(guān)于行業(yè)整頓結(jié)果的通報(bào)。那么這次清理整頓工作對(duì)行業(yè)帶來了（并且還將帶）來哪些影響呢？

第一，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，有利于行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。我們知道互聯(lián)網(wǎng)金融經(jīng)過今年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，已經(jīng)到了“林子大了什么鳥都有”的階段。其中股權(quán)眾籌平臺(tái)也是魚龍混雜，行業(yè)中違規(guī)經(jīng)營各類業(yè)務(wù)以及侵犯投資者利益的事件時(shí)有發(fā)生。此次清理整頓，能夠?qū)π袠I(yè)中的害群之馬進(jìn)行精準(zhǔn)打擊，理論上有利于恢復(fù)部分投資者的信心，利好行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

第二，短期來看，在行業(yè)整頓和資本寒冬的雙重作用下，小平臺(tái)將出現(xiàn)一波倒閉潮。一是部分違規(guī)嚴(yán)重的小平臺(tái)可能被（或已經(jīng)被）直接清理出局；二是在嚴(yán)格的監(jiān)管政策下，互聯(lián)網(wǎng)金融得以快速發(fā)展的“監(jiān)管套利”機(jī)會(huì)進(jìn)一步縮窄，行業(yè)迎來真正的考驗(yàn)。三是資本寒冬期間，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的成活率進(jìn)一步降低，投資者熱情驟減；四是在當(dāng)前的環(huán)境下，風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)入股股權(quán)眾籌平臺(tái)持觀望態(tài)度，小平臺(tái)越來越難融到資金；五是京東、阿里巴巴等大資本發(fā)力股權(quán)眾籌行業(yè)，進(jìn)一步擠壓了小平臺(tái)的生存空間。

第三，行業(yè)格局將逐步確定，未來行業(yè)機(jī)會(huì)有限。未來行業(yè)主角主要分兩類：一類是在前期已經(jīng)打好基礎(chǔ)，積累了穩(wěn)定的投資人群體并培養(yǎng)了項(xiàng)目渠道的平臺(tái)，比如天使匯、云籌、聚募眾籌等。這類平臺(tái)一般已經(jīng)有過幾輪融資，屬于行業(yè)的開拓者和探索者，憑借前期積累的投、融資兩端和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，能夠繼續(xù)在市場(chǎng)占有一席之地。另一類是以京東眾籌為代表的大機(jī)構(gòu)下設(shè)的股權(quán)眾籌平臺(tái)。這類平臺(tái)依靠股東的巨大流量、平臺(tái)和資源支持，能夠在較短的時(shí)間內(nèi)充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于這兩類之外的其他平臺(tái)，未來的發(fā)展之路并不好走，機(jī)會(huì)相當(dāng)有限。